对赌资源

第一篇：对赌资源

对赌协议

对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。三种应用类型

1．创业型企业中的应用

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2024年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2024年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2024年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。2024年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2024年～2024年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2024年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

2．成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。

上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2024年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。2024年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2024年（可延至2024年或2024年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2024年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2024年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股

权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。

3．对赌协议在并购中的应用

并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2024年到2024年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。

2024年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）于2024年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2024年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2024年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2024年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资

2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。股改也见对赌身影

证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益？日前，国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，以提高上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。

上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价；流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。在目前上市公司的股改方案中，华联综超（600361）在应用对赌协议方面进行了尝试。2024年7月19日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，同时设置了一项对赌协议：如果公司2024年～2024年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，即如果2024年度扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。如果公司2024年至2024年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%，即如果2024年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

2024年8月22日，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其同期的股改对价支付行情看（见表1），在每10股流通股所得的送达率上，其市场行情是每10股流通股送3.353股以上，华联综超按每10股流通股获得2.3股的比例支付对价是偏低的；从以非流通股送出为参考指标的送出率上，其市场行情是每100股非流通股送出17.03股以上，华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高；但华联综超流通股股东还是认可该方案，说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持，对于非流通股来说，也达到了少送出股份的目的。股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。

部分著名对赌协议及执行状况：

融资方：蒙牛乳业

投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构

签订时间：2024

主要内容：2024至2024年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队

目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票

融资方：中国永乐

投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等

签订时间：2024

主要内容：永乐2024年（可延至2024年或2024年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1％

目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购融资方：雨润食品

投资方：高盛投资

签订时间：2024

主要内容：如果雨润2024年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％的价格赎回所持股份

目前状况：已完成，雨润胜出

融资方：华润集团

投资方：摩根士丹利、瑞士信贷

签订时间：2024

主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致

（1193.HK）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于

3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款

目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元

融资方：深南电A

投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司）

签订时间：2024

主要内容：合约有效期2024年3月1日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元

目前状况：执行中，深南电A已巨亏5亿元人民币

第二篇：对赌补充协议

股权投资补充协议书

本股权投资补充协议（以下简称“本协议”）由以下各方于 年 月日在湖北省武汉市东湖高新区签署： 甲方：xx投资有限公司 住所： 法定代表人：

乙方：（以下简称“公司”）住所： 法定代表人： 鉴于：

1、甲方、乙方和公司其他股东以及公司已于2024年 月【 】日签订《股权投资协议书》（以下简称“投资协议”）。

2、甲乙双方经友好协商，在投资协议的基础上就相关事宜订立本补充协议，以兹双方共同遵守。第一条 释义

在本补充协议中，除非根据上下文应另作解释，提及的词语定义如下：

“会计”，指自任何一个公历的1月1日起至该年12月31日止的连续期间。

“税后净利润”，指在中国会计准则下，经会计师事务所审计后的税后净利润。

“元”，指人民币元。第二条 业绩承诺

2.1乙方向甲方承诺保证公司2024年、2024年及2024年应实现的税后净利润如下：

2024年会计税后净利润不低于人民币500万元； 2024年会计税后净利润不低于人民币1000万元； 2024年会计税后净利润不低于人民币1800万元。2.2如2.1条2024年、2024年和2024年会计实际实现的税后净利润与乙方承诺保证的税后净利润目标相差不超过20%，则视为完成业绩承诺。

2.3如果公司未实现2.1条中2024年、2024年及2024年的业绩指标，则乙方同意对甲方进行货币补偿。

货币补偿的计算方法如下：

2024年货币补偿金额 = 甲方投资金额 *（500万元-2024年乙方实际净利润）/500万元；

2024年货币补偿金额 =（甲方投资金额-2024年货币补偿金额）*（1000万元-2024年乙方实际净利润）/1000万元；

2024年货币补偿金额 =（甲方投资金额-2024年货币补偿金额-2024年货币补偿金额）*（1800万元-2024年乙方实际净利润）/1800万元。

2.4若在业绩承诺期间，公司实现了新三板或其他资本市场挂牌交易，则甲方须从股价溢价收入中扣除相关货币补偿款项返还给乙

方。

2.5业绩承诺期结束后，公司业绩承诺期内实际净利润总额超过承诺的业绩总额，则甲方须返还已支付的货币补偿金额给乙方。第三条 回购条款

3.1如果乙方未完成以下任一目标：(1)2.1中的业绩承诺；

(2)2.3中的货币补偿；

则甲方有权在上述条件成立之日起决定将所持公司的股权部分或全部转让给乙方。

3.2乙方承诺，在甲方向乙方提出股权（明股实债）转让的书面通知之日起60天内，将股权收购价款支付给甲方。股权收购价款的计算方法如下：

股权收购价款=甲方投资金额 *（1+8% * n）-p n--本次股权投资款到账日至甲方收到全部股权转让款之日对应的实际年份数，剩余天数不足一年的按零散天数除以360天计算。p--甲方从公司获得的累计分红及所获得的乙方对甲方的现金补偿款。

甲方需在收到股权（明股实债）转让全部款项的当日配合办理股权转让的工商变更或明股实债的现关财务手续。

3.3乙方承诺自甲方投资款到账之日起至新三板挂牌止，若乙方所持股权发生变动，包括但不限于质押、转让等，必须经甲方书面同意。

第四条 特别约定

4.1如在本次股权投资协议签订后，未来任一其他投资者获得的投资条件及价格优于本次股权投资的投资条件及价格的，则甲方自动享有该等投资者投资公司的更优部分条件和价格，但下列情况除外： 4.1.1公司首次公开发行股票并上市； 4.1.2公司给予管理层或者员工的股权激励； 4.1.3其他甲方事先知情并书面同意的情形。

4.2乙方控股股东承诺，在公司上市或被整体并购前，不在其他公司担任除董事、监事以外的管理性职务（公司控股或参股的公司除外），不从公司离职，亦不以任何方式（包括设立新的企业）从事与公司业务相同或类似的业务，否则其所得的利益归公司所有。

4.3乙方承诺，若公司未来出现被收购或被并购的情况，则甲方拥有优先于乙方及公司其他股东向收购方转让其所持有的公司股权的权利，否则乙方有义务按照收购方提出的股权收购价格购买甲方所持有的公司股权。

4.5乙方承诺，当乙方控股股东在转让其持有的公司股权使其丧失公司实际控制地位时，需事先征得甲方的书面同意，且甲方具有优先受让权。

第五条 其他

5.1本协议各方应对本协议的签署及内容保密。非经国家机关通过合法途径调取，任何一方不得将本协议的签署及内容以明示或暗示方式告知第三人。

5.2本协议正本一式四份，具有同等法律效力，甲乙双方各持两份，本协议经双方签署后生效，各份具有相同之效力。本补充协议与股权投资协议具有同等效力。

5.3本协议各方当事人因本协议发生的任何争议，均应首先通过友好协商解决，协商不成，各方均可向协议签订地武汉市有管辖权之人民法院起诉。

甲方：xx投资有限公司 住所： 法定代表人：

乙方：

第三篇：对赌协议书

对赌协议书

甲方 法人代表： 乙方 身份证号：

甲乙双方本着平等自愿、公平、公正的原则，在符合双方共同利益的前提下签订本协议。乙方通过在甲方公司任职岗位创造销售业绩的形式，帮助甲方公司实现业绩提升。经双方友好协商，达成以下协议：

（一）期限

2024年1月1日-2024年12月31日

（二）乙方目标内容

在规定的期限内，完成销售任务：350万。

（三）乙方获取收益

完成销售任务，奖金4万元

（四）甲乙权利和义务

甲方根据公司规章制度，对乙方有人事任免权。配合乙方，提供营销、培训、活动、政策方面的支持。

（五）乙方权利和义务

乙方对销售业绩有知情权。乙方需要缴纳5000元对赌金。

（六）协议解除

乙方出现严重违反公司制度并对公司造成重大损失，甲方有权提前解除协议。

（七）附则

1、本协议自双方授权代表签字盖章之日起生效

2、本合同一式两份，双方各执一份，并具有同等的法律效力

甲方：

盖章：

日期：

乙方： 盖章： 日期：

第四篇：学年论文对赌协议

对赌协议

摘要：

近年来,，“对赌协议”在国内初露端倪就引起无数纷争。事实上, 对赌协议是一种带有附加条件的价值评估方式。了解并正确认识这一新生事物将有助于国内企业实现低成本融资和快速扩张的目的。本文通过分析对赌协议的定义、要素和本质，结合国内经典的对赌协议的案例来说明如何监控对赌协议带来的风险。

1、对赌协议的定义

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值调整协议”, 是投资方与融资方在达成融资协议时, 对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准, 则融资方享有一定权利, 用以补偿企业价值被低估的损失;否则, 投资方享有一定的权利, 用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”, 亦即“对赌协议”。

目前，对赌协议在我国资本市场也开始了尝试和推广。我国的一些知名企业如蒙牛、雨润、徐工集团等都借助对赌协议获得国外投行的巨额融资从而使企业高速发展。但是，也有许多企业由于对赌协议而出现危机甚至丧失控制权。比如，由于国际国内经济环境的变化，永乐电器、太子奶、碧桂园、深南电A等企业由于对赌协议而使得企业陷入危机，有的被收购，有的丧失了控制权，有的深受损失。由此可见，企业在利用对赌协议融资的同时还需防范其内在的风险。

2、研究对赌协议的必要性

“对赌协议” 是私募股权投资中运用比较普遍的投资协议，有成功的案例，更有失败的案例。2024年的国际金融危机，让太子奶、碧桂园等企业深刻地领教了“对赌协议” 的威力所在。据国家投资银行的数据分析显示，2024 年可能有一半以上的“ 对赌协议” 以管理层的失败告终。因此，“对赌协议” 在企业中的运用研究就显得特别重要。此外，中国的民营企业占中国企业总数的99%以上，其工业产值、出口额、实现利税分别占全国的60%，60%，43%，最终产品和服务的价值占全国GDP 的50.5%，解决就业占全国城镇总就业量75%以上，由此可见民营企业的重要地位。然而，民营企业始终面临着资金瓶颈的约束，融资问题始终限制着民营企业的发展。因此，剖析并解决民营企业融资问题具有重要的现实意义。近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，“对赌协议” 便成为不错的选择。

3、对赌协议的要素

1.对赌的主体

对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。纵观我国近年来出现的对赌协议, 不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构, 如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP 基金等, 他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者, 他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略, 而是更多地关心钱的问题, 在获得理想的投资回报之后, 他们就会全身而退。但不可否认的是, 随着国际资本收购国内企业案例的不断发生, 战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。我国参与对赌的融资方多为民营企业, 它们共同的缺点是发展前景广阔, 但资金短缺, 而且在国内上市难度较大, 融资渠道有限, 严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者, 是企业的创业者, 拥有企业股份, 也是企业的实际操纵者, 蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。

2.对赌的评判标准

与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是, 目前国内的对赌协议主要是以财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标, 确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例, 都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。

3.对赌的对象

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象(即赌注)。如果达到事先约定的对赌标准, 投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层, 或者投资方追加投资, 或者管理层获得一定的期权认购权等;如果没有达到对赌标准, 则管理层转让一定股权给投资者, 或者管理层溢价收回投资方所持股票, 或者投资方增加在董事会的席位等。

4、对赌协议的经典案例及其分析（1）蒙牛乳业

蒙牛乳业是“对赌协议”在国内最早且最著名的应用。1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”。2024年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，公司成立尚不足三年，是个比较典型的创业型企业。2024年6月，摩根士丹利等三家私募股权投资，在开曼群岛注册了几家壳公司：China Dairy Holdings（中国乳业控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳业控股）、CDH（鼎晖乳业控股）及CIC（英联乳业控股）。第一家是未来蒙牛乳业上市的真正主体，后三者则是该上市主体的直系股东。几天后，中国乳业控股又在毛里求斯设立全资子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理层和原股东，在英属维尔京群岛注册了另外两家壳公司，金牛公司和银牛公司。10月，“金牛”与“银牛”以1 美元/股的象征性价格，购得中国乳业控股的A类股票5102股。摩根士丹利等三家国际投资机构投资2597 万美元，购得中国乳业控股B 类股票48980股。根据开曼群岛公司法，公司股份可以分成A 类和B 类，A 类一股有十票投票权，B 类一股有一票投票权，“金牛”和“银牛”拥有5102 股A 类股，三家私募股权投资则拥有48980股B 股，双方投票权之比恰好为51%：49%；但是股份比例即收益权却是9.4%：90.6%。三家国际投资机构总共投入的2597 万美元资金通过中国乳业全资控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。经过此次变动，中国乳业控股获得“蒙牛乳业”66.7% 的股权。2024 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。为了使预期增值的目标能够兑现，投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。约定从2024年～2024年，蒙牛乳业复合年增长率不低于50%。若达不到，管理层将输给摩根士丹利约6000 万～7000 万股；若业绩增长达到目标，投资机构需拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。当时蒙牛要实现3倍于行业平均水平增长率，无异于一场赌博，但蒙牛发展远超预期，2024年6 月在香港上市。投资机构期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6 港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。2024年4月，摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。摩根斯坦利等3家金融机构手中股票比例减少了，但股票价值却获得很大提升。蒙牛乳业的对赌既为其发展融入了所需资金，同时也是一种股权激励，出色业绩 与该激励密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途纯创办的太子奶，为解资金困境和尽快实现上市，他联合英联、摩根士丹利、高盛出资7300万美元成立“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，三家投行占离岸合资公司30%股权，李途纯持股70%。同时，双方签署“对赌协议”：前3年如果太子奶集团业绩增长超过50%，可调整（降低）对方股权；如完不成30%业绩增长，李途纯将失去控股权。此后，太子奶集团不断快速扩张，大举涉足多个并不熟悉的产业。但最终不仅预期业绩未能完成，2024年8 月更传出了“资金断链”的消息。加之三聚氰胺事件影响，太子奶生产工厂陆续出现停工、裁员、经销商催债等现象，以至最后“资金链断裂”。2024 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宫”太子奶，获得了李途纯持有的超过六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，与李途纯其他关联企业债务两相抵清，李途纯被“净身出户”。而高盛、英联等投资人接盘太子奶也要付出高昂代价，作为财务投资人不愿也没有足够的精力和能力进行具体经营和管理，随后参与对赌的三家投行又交还了太子奶的控制权。由于太子奶在当地是纳税和吸收就业的大户，株洲市政府已经介入，力图拯救太子奶脱离困境。

3、永乐电器

2024 年之前，永乐在家电连锁业一直走着“小而精”的路线，但是由于资金有限，永乐发展规模和业绩一直与国美和苏宁有很大差距。在资金成为永乐发展的瓶颈时，永乐决定引进外资。2024 年1 月，摩根士丹利等与永乐签定了对赌协议，其核心内容是：如果永乐2024 年(可延至2024年或2024 年)的净利润高于7.5 亿元人民币, 机构投资者将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75 亿元, 永乐管理层将向机构投资者转让4697.38 万股;如果净利润不高于6 亿元, 永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9395 万股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%。协议中还规定了另外一种变通的方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，摩根士丹利等初次投资的300%，再加上行使购股权代价的1.5 倍, 合计约11.7 亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利等为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

5、关于对赌协议的争议和其本质

表面上看，对赌协议对投资和融资双方产生的利益并不对等。无论在融资方经营成功还是失败的情况下，投资人的收益都会得到一定的保障，而创业者的境遇则是一个天堂一个地狱。也正是这种状况才使得对赌协议一时间被推倒了风口浪尖，也使得诸多国际投行受到国内各界的口诛笔伐。创业企业的经营状况达到预定标准的情况下，虽然投资人要放弃部分股权或现金，但其所持有的企业股份价值大幅增长，可通过退出获得巨额回报；企业经营失败的情况下，企业的价值无法达到预期的理想水平，这同样是投资人不愿看到的，因为在这种情况下投资人的收益会大打折扣，但投资人可以通过其与融资方签订的对赌协议获得创业企业更多的股权或现金对价，弥补投资失误所造成的损失。而对于创业企业而言，在经营指标顺利达到对约定标准情况下，将获得低成本融资的经济利益；当企业因种种内部或外部原因而经营不善，未达到预定目标或指标时，创业者不得不出让大量股份或现金对投资人进行补偿，甚至完全丧失企业的所有权和控制权。对赌协议使得风险投资家在其所投资企业经营成功时享有获得投资收益的权利，而在失败时转嫁部分投资失误的风险给融资方，这也正是对赌协议受到诟病的原因所在。我国企业在与国际投行对赌上屡屡输得血本无归，国人开始对这一协议条款的合理性和公平性产生质疑。但盲目否定无助于认识其本质，关键是深入分析问题是出在对赌的规则本身还是对赌的参与者。首先，协议是双方自愿签订，符合合同订立的原则和精神，说明了双方对其都有一定的需求，而且已经考虑到协议的效应和后果，并愿意承担相应的风险，履行相应的义务。其次，融资人与投资人就对赌协议后果来讲的不平等地位可以看做企业获得融资机会的价格。如果企业足够出色，有非常确定的美好未来，那么其不用签订对赌协议同样可以获得投资。所以从这个角度讲对赌协议有助于尚未成型的创业企业获得风险投资资金，使自身迅速发展壮大。第三，对赌协议这个估值调整机制的存在降低了创业企业最初的融资成本，以较小比例的股权换得了更多的发展资金。第四，风险投资人一般是财务投资人，股份比例较小且不参与具体经营管理，创业企业未来的经营发展状况掌控在创业者手中，而投资人则无法直接干预。因此其与创业者之间具有严重的信息不对称。对赌协议可以看做是对投资人的信息不对称劣势的补偿。另外，对赌协议的两种结局是对赌双方分别放弃一定的自身利益对对方进行补偿或奖励，而二者的金额往往是相等 的。这主要源于双方风险承受能力不对称。相对于创业企业而言投行具有雄厚资金实力，对赌失败不会伤其命脉。

6、对赌协议的风险防范措施

（一）合理确定业绩目标，分析业绩差距 管理层必须明确企业和行业的发展前景，制定稳健的战略目标和细致的经营规划。对于未来业绩的预期，不能过低，过低不能吸引投资者；也不能过高，过高使得赌注过大，加重管理层负担。对于对赌协议中的业绩目标，管理层应该结合企业自身状况和行业前景分析差 距，并如何采取措施达到协议中的业绩目标

（二）权衡对赌利弊，分析企业的条件和需求

企业管理层签订对赌协议，可以方便地获得大额资金，实现低成本融资和快速扩张目的，但对赌融资也是一种高风险的融资方式，如果企业业绩没有达到目标，企业则损失惨重。因此，企业管理层在决定是否采取对赌融资方式时，应该根据行业和企业的实际情况，权衡利弊，避免不必要的损失。此外，管理层还需考虑企业自身的条件和需求。企业解决资金短缺问题有许多方式，比如银行贷款、发行股票、引进投资者等，并不是所有企业都适合采用对赌协议。当企业采用对赌融资时，管理层必须非常了解本企业及所处行业，能够对企业的经营状况和发展前景做出比较准确的预测

（三）仔细研究对赌协议，谨慎设计条款

在对赌协议中，管理层需要仔细研究，对每一条款都要进行细化，尤其是需要明确细化管理层的控制权。对赌协议中的核心条款，如判断企业未来业绩的标准、双方约定的制度标准和奖惩措施等等，管理层更加需要谨慎设计，一旦不慎，就很容易落入对赌的“陷阱”中。对于这些核心条款，管理层可以和投资机构事先约定一些弹性标准。比如，在对赌企业未来业绩时，管理层可以约定一个向下的弹性标准。

（四）提高管理层的经营管理水平企业在履行对赌协议时，为了达到协议中约定的业绩指标，管理层往往只注重企业的短期发展，重短期业绩而轻长期治理，结果导致对赌失败，或者虽然赢得对赌但企业丧失后劲影响长远发展。因此，对赌融资只是解决企业发展中资金不足的问题，企业的发展关键还是 依靠管理层经营管理水平。

7、结论

对赌协议只是融资过程中的一种机制安排，最终目的是双向激励，即能提升公司质量，激励管理者，也能保护投资者利益。如果融资方不考虑自身实力，为获取融资而全盘接受投资人对赌协议，协议很有可能会成为企业发展枷锁。从风险防范的角度出发，企业在同股权资本谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身对企业的控股地位。另外，从本文的分析可见，财务投资者是以快速赢利变现为目的的，其关注的并非企业的长远发展，这从蒙牛上市之后逐渐显露出的困境可见一斑。因此，笔者认为创业企业选择战略投资者作为合作伙伴更有利于自身的长远发展。认识问题的根源和本质，才能总结教训，在今后避免损失。我国企业的相关交易经验和分析能力与在成熟市场经济环境下长大的国际投资者们相距甚远，这一点我们要有清醒的认识。理性的创业者应该 提高自身对复杂融资条款的的评估水平和判别能力，我国应大力发展和拓宽中小型创业企业的融资渠道，以减小国际投资者在投融资谈判中由其主动地位而获得的巨大优势，这将有利于我国企业在融资协议安排中争取自己的权益。

第五篇：对赌协议

对赌协议

一、定义

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种[1] 权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

二、法律效力

1、以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。但IPO之前要清除对赌协议。

2、以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

无效“一票否决权”条款的效力

根据《公司法》第四十三条规定，有限公司表决权可公司章程自行约定；但《公司法》第一百零四条规定股份有限公司股东所持每一股份有一表决权，第一百一十二条规定董事会决议应过半数通过且一人一票。第一百二十七条规定同种类的每一股份应当具有同等权利。所以“一票否决”条款在公司改制为股份有限公司前有效，在公司改制为股份公司后，因“一票否决”的约定直接违反《公司法》的强制性规定，故无效。

三、对赌协议对于企业上市的影响

我国证券监管机构并不排斥对赌协议。例如，对赌协议在上市公司的股权分置改革中经常能够看到。首先做出尝试的华联综超在股改方案中约定：如果2024公司扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价。

在管理层激励中，也常现对赌协议的身影。如伊利股份在股改方案中约定：如果公司2024年和2024年净利润增长率大于或等于15%，非流通股股东将把转增股本支付对价剩余的1200万股作为股权激励送给管理人员。而华联综超则约定：如果

公司2024扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

对于尚未上市的企业，如果存在对赌协议，则会给其上市带来不利的影响：

1、股东的股份可能存在权属纠纷

《首次公开发行股票并上市管理暂行办法》第十三条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十七条有相同规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。如果存在对赌协议，发行人的股东持有的股份可能会根据对赌协议进行调整，与上述规定不符。IPO之前要清除对赌协议。公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议，已有的对赌协议上会前必须终止，否则不能过会。

2、违反股东的禁售要求

各证券交易所在公司上市时对其控股股东及其他股东都有一定的禁售要求。例如，《深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)》就有下述规定：

5.1.5 发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。

5.1.6 发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：

(一)转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所认定的其他情形。

根据上述规定，如在禁售期内根据对赌协议需要调整股东股权的，将会违反其上市承诺。

综上，根据目前的规定，对赌协议虽然在企业上市前和上市后均可以起到了良好的应用，但企业如果在上市申请时存在对赌协议的情况，将会给其带来不利的影响;从监管层来讲，也很难批准一个存在对赌协议的企业上市。因此，企业在准备上市时还是应当考虑终止对赌协议，以免给其上市带来不利影响。

上市时清理对赌协议时保障PE利益的方式及法律风险

为保证PE投资收益，在公司IPO过程中需实质上保留对赌协议，而又在表面上做到符合证监会关于对赌协议的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但实际保留两种方式；③其他技术处理方式（如债转股方式，投资者与原股东设立有限合伙作为公司股东并在有限合伙内以利润分配方式实现对赌方式，等等）。由于上述第③种方式需事先设计交易结构，不具普遍意义，本文对上述第①②两种方式进行分析。

⑴ 不清理、不披露对赌协议。

法律风险分析：

A.对赌协议的效力：因对赌协议本身不存在无效问题，不清理时，对赌协议在IPO过程中及上市后持续有效。

B.虚假陈述的法律后果：①上市影响：不披露对赌协议违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于信息披露应真实、准确、完整，不得有虚假记载和重大遗漏的的规定，若被证监会在发审过程中发现未如实披露对赌协议的，将导致公司不能通过IPO发审；核准后上市前被发现的，可被撤销核准。②民事责任：根据《证券法》六十九条的规定，虚假陈述导致投资者在证券交易中遭受损失的，应当承担民事赔偿责任。③行政责任：根据《证券法》一百九十三条的规定，虚假陈述可被处于最高60万元的罚款应当承担民事赔偿责任。④刑事责任：根据《刑法》和一百六十一条的规定，虚假陈述严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。

案例：

证监会已公布的因信息披露不准确、重大遗漏而遭否的案例（不是对赌协议问题）包括网讯科技、恒久光电、胜景山河。

⑵ 表面上按证监会要求在报会前终止对赌协议，但另行签订协议实质性保留对赌并对该协议（以下简称“对赌保留协议”）不予披露。

法律风险分析：

本方式同样违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于不得虚假的规定，若被证监会在发审过程中发现上述虚假陈述行为，将导致公司不能通过IPO发审；核准后上市前被发现的，可被撤销核准。

关于对赌保留协议的的效力：

对赌保留协议与终止对赌协议及对证监会的陈述互相矛盾，但通过对赌保留协议中的具体阐述，可以保证对赌保留协议的有效性。

对赌保留协议可能导致公司股权、经营不稳问题，甚至可能因此导致实际控制人变更，从而使得公司不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条的有关规定。但并不能因此导致对赌保留协议无效，理由如下：①对赌保留协议的内容并未直接违反上述规定，仅是存在导致公司出现违反上述规定的情况的可能；②《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》为证监会指定的部门规章，不是法律和行政法规，即使对赌保留协议违反了该两规定，根据《合同法》五十二条及《合同法司法解释二》第十四条的规定，也不能因此导致对赌保留协议无效。

未如实披露对赌保留也是虚假陈述的一种情况，其法律后果如本文第3、⑴、B条中所列。虚假陈述已然违反了《证券法》和《刑法》相关条款的强制性规定，但对赌保留协议本身并未违反《证券法》和《刑法》的强制性规定，故对赌保留协议本身仍有效。

对赌保留协议无效的情况是该协议中要求进行虚假陈述，则该等要求及相应违约责任等约定皆无效。举例说：如对赌保留协议中约定了各方应在证监会要求说明对赌协议情况时声明对赌协议已终止且终止协议为最终协议否则应承担违约责任，则该条款无效，即使一方违反协议未进行虚假陈述，守约方不得据此要求违约方承担违约责任。