中国尝试开启平衡全球经济新路径

从长远来看， 中国 货币和汇率政策的目标，应当是建立独立的货币政策和树立可信的低通胀目标。中国的货币制度自1994年以来，在货币政策基本上实施以货币供应量、信贷为主的货币政策中介目标，利率手段在调控中的作用更多是适应性和相对滞后的。这一轮汇改启动之后，如何充分 发展 具有流动性的国内 金融 市场，直接关系到新的货币制度的形成。

经济 结构调整与防止世界经济总需求过度萎缩，是全球金融危机下世界各国主要致力解决的两大问题。前者即所谓的世界经济再平衡，意味着贸易逆差国家要减少消费而增加储蓄，而盈余国家则降低储蓄扩大消费。对于后者，各国相继出台各种刺激性财政和数量宽松的货币政策，以稳定金融市场以及维持世界贸易。时至现在，两个问题上都有所进展，但并非决定性的。

从结构调整上看，虽然2024年美国居民储蓄率由危机前的负值大幅上升了8个百分点，但是联邦赤字却由危机前占GDP的40％上升到80％，未来几年的财政状况将持续恶化，并且欧元区、英国及日本等主要发达国家同样债台高筑。债务只是由私人部门向公共部门进行了转移，再平衡的过程并没有结束。

从扩张总需求上看，大规模的经济刺激计划以及数量宽松的货币政策短期效果立竿见影。2024年全球股票、原油及其他大宗商品价格全体上涨，新的通货膨胀压力若隐若现。

令人不解的是，美联储的零利率和过度膨胀的资产负债表仅仅造成一轮全球资产价格的膨胀，大规模流动性的释放并未产生美国国内的通胀预期。有人将姗姗未来的恶性通胀警告，喻为“在诺亚方舟救生船上拉响了的火警”。这种现象看似难以理解，但是仔细想来却符合经济学直觉。通货膨胀目的在于货币贬值，改善美国国内资产负债表状况，但是，美国的债权人并不在国界之内，主要是其他贸易盈余国家，在名义汇率盯住的情况下，国内通货膨胀预期使得美元不会贬值。相反，要促使实际汇率调整，降低美元购买力，只能通过调整物价水平，即盈余国家出现通货膨胀，美国出现持续的通货紧缩。所以，现在世人观察到的现象就是，这种极度宽松的货币政策下看似矛盾的结果。

同样按照这个逻辑，深陷主权债务危机的南欧五国采取了严厉的财政预算，增加税收和大幅削减开支，以减少高额的财政赤字。在欧元区统一的货币体系下，这意味着南欧五国将出现通缩，而其他国家出现一定程度的通胀。然而，作为欧元区核心国的德国，其出口导向型 经济 模式在 金融 危机前后并未改变，柏林可能利用这一时机进一步降低其通胀目标。在德国不实行抵消性扩张政策的调整的情况下，欧元区的调整很难奏效。以邻为壑的紧缩政策，将使欧元区变成一个竞争性低通胀地区，逐渐依赖全球市场作为盈余的出口，从而导致世界经济总需求进一步萎缩。

这种格局如果持续下去，世界经济的风险会越来越大。一方面，美国可能陷入债务—通货紧缩的旋涡，加上欧元区的危机，将拖累全球经济的总需求和经济复苏，这种担心可能成为现实。从2024年世界经济的走势来看，二次去库存化的临近，表明这一轮政府为主导阶段性的资本扩张和总需求可能放缓。如果美国国内需求迟迟不能跟上，世界经济有出现二次探底的可能性。另—方面，盯住美元汇率政策的有效性正在下降，通货膨胀和总需求因素可能失去控制。最近的数据显示， 中国 经济增速趋缓明显，而通胀、出口等滞后指标又处于冲高阶段，同时原本充裕的劳动力市场也在越过某个临界点之后出现强劲的工资上涨现象。种种迹象说明，货币政策继续跟随失业率处于18年高位的美国已不可持续。

不论是中国同香港地区、 台湾 地区和韩国的互补贸易关系，还是东南亚联盟国家第三方市场上的竞争关系，人民币汇改将带动其他亚洲出口国家汇率的一轮调整。汇率问题不仅仅是贸易失衡问题，更是需求管理问题。不同于控制国内投资和资产泡沫，严厉的紧缩政策是降低世界范围内的总需求的负和博弈，汇率改革则更近似零和博弈，在不降低世界总需求的情况下，中国让出一部分需求给其他国家，从而防止了世界经济总需求的进一步萎缩，近似于一种帕累托改进。

所以，世界经济复苏的不均衡性产生一种循环：新兴市场国家的通胀和发达经济体的通缩冷热不均的局面得不到改善，美联储极度宽松的货币政策就不可能退出。从而新兴市场国家的紧缩政策会造成更大的套利交易和热钱流入，使政策失效，也无法通过加息抑制通货膨胀，冷热不均继续恶化。由此看来，人民币汇改是打破这一循环的有利契机，使国际间汇率的调整替代了国内价格的调整。

然而，从长远来看，中国货币和汇率政策的目标，应当是建立独立的货币政策和树立可信的低通胀目标。中国作为一个低收入国家，通货膨胀目标制并不可行，因为食品和能源等波动大的商品占的比重过大。中国的货币制度自1994年以来，在货币政策基本上实施以货币供应量、信贷为主的货币政策中介目标，利率手段在调控中的作用更多是适应性和相对滞后的。这一轮汇改启动之后， 参考 一揽子货币汇率能否建立新的名义锚，如何充分 发展 具有流动性的国内金融市场，放松资本管制都关系到新的货币制度的形成。

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